Glück oder Können? Was Anleger von Bill Millers 15-Jahres-Serie lernen

Stell dir vor, jemand wirft eine Münze und erzielt 15 Mal hintereinander „Kopf”. Ist das Glück? Statistisch gesehen ist es unwahrscheinlich — aber nicht unmöglich. Bei einer Million Werfern passiert das rein zufällig bei einigen Dutzend.

Jetzt stell dir vor, derselbe Mensch wiederholt dieses Experiment, aber nicht mit einer Münze — sondern mit dem Aktienmarkt. Er schlägt den S&P 500 fünfzehn Kalenderjahre in Folge. Kein Profi hat das je vorher geschafft. War es Können? War es Glück? Oder beides?

Das ist keine theoretische Frage. Sie ist der Kern von allem, was Privatanleger über aktives und passives Investieren wissen müssen.

Der Mann hinter der Serie

Bill Miller war von 1990 bis 2005 Manager des Legg Mason Value Trust. In dieser Zeit schlug er den S&P 500 jedes einzelne Kalenderjahr — ein Rekord, der bis heute einzigartig ist. Wer 1990 10.000 Dollar investierte, besaß 2007 über 92.000 Dollar.

Als Jason Zweig ihn 2007 für Money Magazine interviewte — kurz nachdem seine Serie gebrochen war — stellte er ihm die naheliegende Frage: War das Glück oder Können?

Millers Antwort war bemerkenswert ehrlich: „Ich würde es mit einem großen Anteil Glück erklären, und vielleicht einem kleinen Anteil Können.”

Dieser Satz von einem der erfolgreichsten Investoren seiner Generation sollte jedem Anleger zu denken geben.

Die Mathematik des Zufalls

Michael Mauboussin, Millers Kollege bei Legg Mason und einer der führenden Experten für Entscheidungstheorie, hat Serien aller Art analysiert: Free-Throw-Statistiken im Basketball, Trefferquoten im Baseball, Renditeserie im Investmentbereich.

Sein Befund: Lange Serien erfordern immer sowohl Können als auch Glück — und beides verwebt sich auf Wegen, die von außen kaum zu trennen sind.

Die rein mathematische Wahrscheinlichkeit, den Markt 15 Jahre in Folge zu schlagen, liegt bei mehreren Millionen zu eins. Das klingt nach Beweis für außergewöhnliches Können. Aber es gibt eine andere Lesart: Bei Tausenden aktiv verwalteten Fonds weltweit passiert statistisch genau das ein oder zweimal in einem Jahrzehnt — durch Zufall allein.

Das bedeutet nicht, dass Miller kein Können hatte. Es bedeutet, dass wir von außen nicht sicher sagen können, wie viel Können und wie viel Glück im Spiel war. Und das ist eine fundamentale Schwäche des menschlichen Urteilsvermögens: Wir sehen Ergebnisse und schließen daraus auf Fähigkeiten, obwohl wir den Prozess nicht kennen.

Der Wettbewerbsvorteil: Drei Quellen

Miller beschreibt drei Typen von Wettbewerbsvorteilen im Investmentbereich:

1. Informationsvorteile: Du weißt etwas, das andere nicht wissen. Das ist legal schwierig (Insiderhandel) und praktisch fast unmöglich. In einer Welt mit Tausenden von Analysten, Hedgefonds und automatisierten Datenauswertungsmaschinen ist echter Informationsvorsprung für Privatanleger nahezu nicht zu erzielen.

2. Analytische Vorteile: Du kennst dieselben Informationen wie alle anderen, bewertest sie aber anders. Du gewichtest Risiken unterschiedlich, schätzt zukünftige Erträge realistischer ein, erkennst Muster, die andere übersehen. Das ist möglich — erfordert aber sehr viel Zeit, Wissen und Erfahrung.

3. Verhaltensvorteile: Du weißt, dass Menschen systematisch irrational reagieren — und handelst nicht so. Du kaufst, wenn alle verkaufen. Du bleibst ruhig, wenn Panik herrscht. Du hältst durch, wenn kurzfristige Schwankungen andere aus dem Markt treiben.

Miller hält den Verhaltensvorteil für den dauerhaftesten: „Verhaltensvorteile entstehen aus den messbaren Tendenzen großer Menschenmengen, in vorhersehbarer Weise auf bestimmte Situationen zu reagieren. Das können Einzelanleger nutzen.”

Und genau hier liegt die gute Nachricht für den Privatanleger.

Was Privatanleger besser können als Profis

Professionelle Fondsmanager sind nicht nur klug — sie stehen unter einem anderen Druck als du. Ihre Kunden können ihr Geld jederzeit abziehen. Das zwingt sie, in Krisenzeiten zu verkaufen, auch wenn sie fundamental bullish sind. Es zwingt sie, kurzfristig gute Zahlen zu zeigen, weil sonst die Mittelabflüsse einsetzen. Es zwingt sie, bestimmte Positionen nicht einzugehen, weil Compliance-Abteilungen und Investmentkomitees dagegen sind.

Miller beschreibt das so: „Das größte Problem der meisten Anleger ist nicht die Auswahl der richtigen Manager. Es ist die Art, wie sie Manager ständig wechseln — als Reaktion auf kurzfristige Performance-Schwankungen.”

Für Privatanleger gilt das noch stärker, nur in die andere Richtung: Sie wechseln nicht Manager, sondern Fonds, ETFs oder Strategien — immer dann, wenn sie zuletzt schlecht liefen und etwas anderes gerade gut läuft.

Das ist das exakte Gegenteil von rationalem Investieren.

Das Kelly-Kriterium: Wie viel solltest du einsetzen?

Miller brachte im Interview ein Konzept ins Spiel, das aus der Informationstheorie stammt: das Kelly-Kriterium, entwickelt 1956 von J.L. Kelly Jr.

Die vereinfachte Formel lautet:

Optimaler Einsatz = 2p − 1

Wobei p die Wahrscheinlichkeit deines Vorteils als Dezimalzahl ist.

Beispiel: Du bist 60 % sicher, dass eine Investition sich auszahlt. 2 × 0,60 − 1 = 0,20 → Du solltest 20 % deines Kapitals einsetzen.

Bist du nur 50 % sicher? Dann ist der optimale Einsatz null — weil du keinen Vorteil hast.

Die Konsequenz für Privatanleger: Wenn du nicht klar benennen kannst, warum du einen Wettbewerbsvorteil bei einer Einzelaktie hast — warum du etwas siehst, das die Mehrheit der Analysten nicht sieht — dann hast du wahrscheinlich keinen. Und dann sollte der optimale Einsatz in Einzelaktien nahe null sein.

Das ist kein Plädoyer gegen Aktien. Es ist ein Plädoyer für ETFs als Grundlage des Portfolios.

„Der mit dem niedrigsten Durchschnittspreis gewinnt”

Eine der einprägsamsten Formeln aus Millers Denken: Der Anleger, der langfristig gewinnt, ist der, der seinen durchschnittlichen Einstandspreis über Zeit am niedrigsten halten kann.

Die Logik ist simpel: Dein Gewinn ist immer die Differenz zwischen dem Preis, zu dem du kaufst, und dem Preis, zu dem du verkaufst. Wer in Schwächephasen nachkauft, senkt seinen Durchschnittspreis. Wer in Hochphasen kauft und in Tiefphasen verkauft, erhöht ihn.

Das Problem: Nachkaufen fühlt sich in Krisen falsch an. Die Aktie ist gefallen. Vielleicht noch weiter zu fallen droht. Das Gehirn interpretiert weiteres Kaufen als Fehler — als „Gutes Geld schlechtem hinterherwerfen”.

Miller beschreibt es so: „Man muss verstehen, dass Aktien, die man kauft, danach fallen werden. Und Aktien, die man verkauft, danach steigen werden. Das ist im Durchschnitt fast immer so — denn sonst hätte man am Tiefpunkt gekauft und am Hochpunkt verkauft. Und das tun laut Bernard Baruch nur Lügner.”

Der Schluss daraus: Wenn du dich bereit machst, eine fallende Aktie nachzukaufen, nimmst du genau die Haltung ein, die langfristig gewinnt. Du senkst deinen Durchschnittspreis. Du kaufst mehr zu günstigeren Preisen.

Invertierte Emotionen: Glücklich sein, wenn andere Angst haben

Miller beschreibt sich selbst als jemanden mit „nahezu keiner Verlustaversion”. Er ist glücklicher, wenn Aktien an 52-Wochen-Tiefs stehen, als wenn sie auf 52-Wochen-Hochs sind — weil er dann günstiger kaufen kann.

Das klingt nach Selbstüberschätzung. Aber Miller formuliert einen wichtigen Punkt: Wahrgenommenes Risiko und tatsächliches Risiko sind zwei verschiedene Dinge.

Menschen nehmen Risiko als hoch wahr, wenn Kurse niedrig sind — also wenn die Angst am größten und die Schlagzeilen am apokalyptischsten sind. In Wirklichkeit ist das Risiko dann oft am geringsten, weil die schlechten Nachrichten bereits im Preis eingepreist sind.

Umgekehrt nehmen Menschen Risiko als niedrig wahr, wenn Kurse hoch sind — in Bullenmärkten, wenn alles gut läuft. In Wirklichkeit steigt das Risiko, weil die hohen Erwartungen enttäuscht werden können.

Das ist das zentrale Paradox des Investierens: Das, was sich sicher anfühlt, ist es oft nicht. Und das, was sich gefährlich anfühlt, ist es oft nicht.

Was bedeutet das für den ETF-Sparplan?

Die Konsequenz ist klar und gilt für die meisten Privatanleger:

Aktives Stockpicking ist für die meisten nicht die richtige Strategie. Nicht wegen Dummheit — sondern weil echte Informations- oder Analysevorteile gegenüber Profi-Fonds extrem schwer zu erzielen sind.

Verhaltensvorteile hingegen sind erreichbar. Durchhalten, wenn andere flüchten. Sparplan weiterführen, wenn Schlagzeilen Katastrophen vorhersagen. Rebalancing durchführen, ohne sich von Emotionen leiten zu lassen.

Das ist der Wettbewerbsvorteil, den Privatanleger tatsächlich haben können — und der langfristig den größten Unterschied macht.

Miller sagte in dem Interview etwas Nachdenkenswertes: Ein sorgfältiger Privatanleger, der regelmäßig Fachliteratur liest und moderat recherchiert, kann den S&P 500 schlagen. Aber er fügte hinzu: „Der Schwierigste ist nicht die Auswahl. Es ist, bei der Strategie zu bleiben, wenn es schwierig wird.”

Genau das macht der Cost-Average-Mechanismus eines ETF-Sparplans automatisch — ohne Emotionen, ohne Timing-Versuche, ohne Panik.

Drei Lektionen aus Bill Millers Karriere

Lektion 1: Luck matters. Selbst der erfolgreichste Fondsmanager seiner Generation gibt zu, dass Glück eine zentrale Rolle gespielt hat. Das sollte jeden vorsichtig machen, der aus vergangener Performance auf zukünftige schließt.

Lektion 2: Behavioral edge is real. Wer systematisch ruhiger, geduldiger und konsequenter investiert als der Durchschnitt, hat einen echten Vorteil. Dieser Vorteil ist nicht aus Charts ablesbar, aber er wirkt über Zeit.

Lektion 3: Prozess schlägt Ergebnis. Miller sagt: „Ein guter Prozess führt langfristig zu guten Ergebnissen. Man darf sich nicht von dem ablenken lassen, was kurzfristig passiert.” Wer nach kurzfristiger Performance urteilt, verwechselt Lärm mit Signal.

Ein ETF-Sparplan mit automatischem Rebalancing ist in diesem Sinne der konsequenteste Ausdruck eines guten Prozesses: Er kauft regelmäßig, unabhängig von Stimmung und Schlagzeilen, zu durchschnittlichen Preisen — und lässt den Zinseszins seine Arbeit tun.

Was bedeutet das konkret für die Portfoliokonstruktion

Die theoretischen Überlegungen aus Millers Interview haben direkte praktische Konsequenzen.

Für die Mehrheit gilt: ETF-Kern, kein Stockpicking. Der Informations- und Analysevorteil, den ein Privatanleger gegenüber professionellen Analysten, institutionellen Fonds und Hochfrequenzalgorithmen hat, tendiert gegen null. Das bedeutet: Der optimale Kelly-Einsatz für Einzelaktien liegt — mathematisch betrachtet — für die meisten Privatanleger nahe null.

Das klingt defätistisch. Es ist realistisch. Und es befreit: Statt sich den Kopf darüber zu zerbrechen, welche Aktie gerade günstig ist, kann die Energie in das eingesetzt werden, was tatsächlich einen Unterschied macht — Sparquote, Kostenkontrolle, langfristige Haltedauer.

Der Verhaltensvorteil ist real und erreichbar. Miller hat recht, dass Behavioral Alpha — Mehrrendite durch überlegenes Verhalten — die zugänglichste Form des Wettbewerbsvorteils für Privatanleger ist. Wer seinen Sparplan in Krisen durchhält, wer bei Euphorie nicht überhitzt kauft, wer keine unnötigen Umschichtungen macht — der erzielt statistisch bessere Renditen als die Mehrheit, die genau das Gegenteil tut.

Das ist kein kleiner Vorteil. Laut Dalbar-Studien beträgt der Renditeunterschied zwischen dem Markt und dem durchschnittlichen Anleger über zwanzig Jahre mehrere Prozentpunkte jährlich — komplett erklärbar durch Verhaltensverzerrungen.

Millers Einsicht zur Fondsauswahl

Ein oft übersehener Aspekt des Miller-Interviews ist seine Aussage zur Fondsauswahl. Er sagt: Der größte Fehler sei nicht die Auswahl des falschen Fonds — sondern die Art, wie Anleger Fonds wechseln.

Wenn ein Fonds zwei Jahre schlecht performt und ein Anleger ihn wechselt, passiert fast immer dasselbe: Der neue Fonds performt genauso wie der alte — nur zeitversetzt. Der Anleger hat verkauft, wenn der erste Fonds günstig war, und gekauft, wenn der neue teuer war.

Diese Beobachtung gilt nicht nur für aktive Fonds. Sie gilt für ETF-Strategien, Faktoren, Sektoren. Wer einen Momentum-ETF kauft, weil er in den letzten zwölf Monaten gut lief, und ihn nach zwei Jahren schlechter Performance wieder wechselt, betreibt systematisch schlechtes Timing — bei einem Produkt, das als passiv und kostengünstig gilt.

Die Lösung, die Miller impliziert: Prozess über Ergebnis. Entscheide dich für eine Strategie, die du rational begründen kannst — nicht weil sie zuletzt gut lief. Dann bleib dabei, durch schlechte Phasen hindurch.

Wann aktives Stockpicking sinnvoll sein kann

Miller ist kein Feind des aktiven Investierens — er ist einer seiner prominentesten Praktiker. Aber er setzt klare Bedingungen, unter denen aktives Investieren Sinn ergibt.

Er würde nach folgenden Eigenschaften bei einem aktiven Manager suchen: langer Track Record (mind. zehn Jahre), niedrige Portfolio-Umschlagshäufigkeit (unter 50 % pro Jahr), Value-Orientierung (Preisbewusstsein), emotionale Stabilität, intellektuelle Neugier und Flexibilität.

Und eine Warnung: Jemand, der zu dogmatisch ist, zu sehr von seiner eigenen Meinung überzeugt — auch wenn er oft recht hatte — ist gefährlich. Der Markt bestraft Overconfidence langfristig fast immer.

Für Privatanleger, die aktives Stockpicking als Hobby betreiben wollen: Begrenze es auf einen kleinen Teil des Portfolios, den du dir leisten kannst, schlechter zu performen. Der Rest gehört in kostengünstige ETFs.